Глава V.  Анализ цены и структуры капитала

Любое предприятие нуждается в источниках средств, чтобы финансировать свою деятельность. Привлечение того или иного источника средств финансирования связано для предприятия с определёнными затратами: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам – проценты за предоставленные ими ссуды и др. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определённого объёма финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объёму, называется ценой капитала. В идеале предполагается, что текущие активы финансируются за счёт краткосрочных, а средства длительного пользования – за счёт долгосрочных источников средств. Благодаря этому оптимизируется общая сумма расходов по привлечению средств.

Концепция цены капитала является одной из базовых в теории капитала.

I.  Цена основных источников капитала

Можно выделить три основных источника капитала: заёмный капитал; акционерный капитал; отложенная прибыль (фонды собственных средств и нераспределённая прибыль).

Основными элементами заёмного капитала являются ссуды банка и выпущенные предприятием облигации. Цена первого элемента должна рассматриваться с учётом налога на прибыль. Проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции.

Поэтому цена единицы такого источника средств (К_бс) меньше, чем уплаченный банку процент (Р):

,                             (5.1)

где

Н – ставка налога на прибыль.

Цена такого источника средств, как облигации хозяйствующего субъекта, приблизительно равна величине уплачиваемого процента.

В некоторых странах проценты по облигациям тоже разрешено относить на прибыль до налогообложения. Поэтому цена этого источника иногда уточняется. Для вновь планируемого выпуска облигационного займа при расчёте его цены необходимо учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигации и ее нарицательной стоимостью (последняя нередко может быть выше, в частности, за счёт расходов по выпуску облигаций и продажи их на условиях дисконта):

,                      (5.2)

где

K_об – цена облигационного займа как источника средств предприятия;

Р – ставка процента (в долях единицы);

С_Н – величина займа (нарицательная стоимость);

С_Р – реализационная цена облигаций;

К – срок займа (количество лет);

Н – ставка налога на прибыль (в долях единицы).

Пример.

Предприятие планирует выпустить облигации нарицательной стоимостью 1000 руб. со сроком погашения 20 лет и ставкой процента 9%годовых. Расходы по реализации облигаций составят в среднем 3% нарицательной стоимости. Налог на прибыль и прочие обязательные отчисления составляют 35%. Требуется рассчитать цену этого источника средств. По формуле (5.2)

Акционеры в обмен на предоставление своих средств предприятию получают дивиденды. Их доход численно будет равен затратам предприятия по обеспечению данного источника средств. Поэтому с позиции предприятия цена такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам.

По привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент, цена источника средств «привилегированные акции» (K_ПА) определяется по формуле:

,                                (5.3)

где      D – размер фиксированного дивиденда (в денежных единицах);

           Ц_ПА – текущая (рыночная) цена привилегированной акции.

Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определён и зависит от эффективности работы предприятия. Поэтому цену источника средств «обыкновенные акции» (К_ОА) можно рассчитать с меньшей точностью. Существуют различные методы оценки, из которых наибольшее распространение получил метод Гордона:

,                      (5.4)

где

D_П – прогнозное значение дивиденда на ближайший период;

Ц_ОА – текущая (рыночная) цена обыкновенной акции;

              g – прогнозируемый темп прироста дивидендов.

II.  Взвешенная цена капитала

На практике любое предприятие финансирует свою деятельность из различных источников. За пользование авансированными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., то есть несёт некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Показатель, характеризующий  относительный уровень общей суммы расходов, и составляет цену авансируемого капитала (СС), он определяется по уравнению:

,                                            (5.5)

где    k_i – цена i-го источника средств;

         d_i – удельный вес i-го источника средств в общей сумме.

Экономический смысл этого показателя заключается в том, что предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя СС.

Показатель взвешенной цены капитала может использоваться для оценки цены предприятия в целом:

,                                                  (5.6)

где           DP – доход к распределению.

III.  Леверидж и его роль в финансовом менеджменте

Производственный леверидж - потенциальная возможность влиять на валовой доход путём изменения структуры себестоимости и объёма выпуска.

Финансовый леверидж – потенциальная возможность влиять на прибыль предприятия путём изменения объёма и структуры долгосрочных пассивов.

Обобщающей категорией является производственно-финансовый леверидж, для которого характерна взаимосвязь трёх показателей: выручка, расходы производственного и финансового характера и чистая прибыль.

Анализ этой взаимосвязи, т.е. количественная оценка уровня левериджа выполняется с помощью специального метода, известного в финансовом анализе как метода «мёртвой точки».

3.1  Метод «мёртвой точки»

Метод «мёртвой точки» (или критического объёма продаж) применительно к оценке и прогнозированию левериджа заключается в определении для каждой конкретной ситуации объёма выпуска, обеспечивающего безубыточную деятельность. В зависимости от того, производственный или финансовый леверидж оценивается, термин «безубыточная деятельность» имеет разную интерпретацию. В первом случае под безубыточной деятельностью понимается деятельность, обеспечивающая валовой доход. При неблагоприятных условиях весь валовой доход может быть использован на оплату процентов по ссудам и займам. При анализе финансового левериджа оценивается трансформация валового дохода в прибыль.

Модель зависимости рассматриваемых показателей может быть построена графически или аналитически.

Построение графической зависимости затруднено, так как требует тщательного разделения издержек по видам.

Аналитическое представление рассматриваемой модели основывается на следующей базовой формуле:

,                           (5.7)

где   S – реализация в стоимостном выражении;

        VC – переменные производственные расходы

        FC – условно-постоянные производственные расходы;

       GI – валовой доход.

Поскольку в основу анализа заложен  принцип прямо пропорциональной зависимости показателей, исходя из этого: .

Критическим считается объём реализации, при котором валовой доход равен нулю, поэтому:

.

Показатель S в этой формуле характеризует критический объем реализации в стоимостном выражении, обозначив его S_m, получим:

                                         (5.8)

Формулу (5.8) можно представить в более наглядном виде путём перехода к натуральным единицам измерения. Для этого введём следующие дополнительные обозначения:

Q – объём реализации в натуральном выражении;

P – цена единицы продукции;

V  - переменные производственные расходы на единицу продукции;

Q_C – критический объём продаж в натуральных единицах.

При этом формула (5.8) будет иметь вид:

,                                       (5.9)

Знаменатель дроби в формуле (5.9) называется идеальным маржинальным доходом (C=P-V). Экономический смысл критической точки предельно прост, он характеризует количество единиц продукции, суммарный маржинальный доход которых равен сумме условно-постоянных расходов.

Формула (5.9) может быть легко трансформирована в формулу для определения объёма реализации в натуральных единицах (Q_i), обеспечивающего заданный валовой доход (GI):

,                                     (5.10).

Пример.

Имеются следующие исходные данные:

условно-постоянные расходы – 30 тыс. руб.;

цена единицы продукции – 60 руб.;

переменные расходы на единицу продукции – 45 руб.

Требуется:

а) определить критический объём продаж;

б) рассчитать объём продаж, обеспечивающий валовой доход в размере

15 тыс. руб.

По формуле (5.9)

По формуле (5.10)

3.2  Оценка производственного левериджа

Уровень производственного левериджа (У_ПЛ) принято измерять следующим показателем:

,                                         (5.11)

где

TGI – темп изменения валового дохода, %;

TQ – темп изменения объёма реализации в натуральных единицах. %.

Путём несложных преобразований формулу (5.11) можно привести к более простому в вычислительном плане виду:

,                                         (5.12)

где             C=P-V.

Экономический смысл показателя У_ПЛ довольно прост, – он показывает степень чувствительности валового дохода к изменению объёма производства.

Предприятие, повышающее свой технический уровень, с целью снижения удельных переменных расходов, одновременно увеличивает и свой уровень производственного левериджа.

Предприятия с относительно высоким уровнем производственного левериджа рассматриваются как более рискованные с позиции производственного риска, т.е. возникновения ситуации, когда предприятие не может покрыть свои расходы производственного характера.

3.3  Оценка финансового левериджа

По аналогии с производственным левериджем, уровень финансового левериджа (У_ФЛ) измеряется показателем, характеризующим относительное изменение чистой прибыли при изменении валового дохода:

,                                        (5.13)

где

TNI – темп изменения чистой прибыли, %

TGI – темп изменения валового дохода, %

Формулу (5.13) можно представить в более простом виде после несложных преобразований:

,                                  (5.14)

где                        I_n – проценты по ссудам и займам.

Коэффициент У_ФЛ показывает, во сколько раз валовой доход превосходит налогооблагаемую прибыль.

Нижней границей коэффициента является единица. Чем больше относительный объём привлечённых предприятием средств, тем выше уровень левериджа.

С категорией финансового левериджа связано понятие финансового риска. Финансовый риск – это риск, связанный с возможным недостатком средств для выплаты процентов по долгосрочным ссудам и займам. Возрастание финансового левериджа сопровождается повышением степени рискованности данного предприятия.

Пример: Провести сравнительный анализ финансового риска при различной структуре капитала (таб. 5.1). Как меняется показатель рентабельности собственного капитала (РСК) при отклонении валового дохода на 10% от базового уровня 6 млн. руб.                                                          Таблица 5.1

Показатель	Доля заёмного капитала в общей сумме долгосрочных источников средств (структура капитала).
	0%	25%	50%
Собственный капитал	20000	15000	10000
Заёмный капитал	-	5000	10000
Общая сумма капитала	20000	20000	20000
Годовые расходы за пользование заёмным капиталом: % Сумма	- -	15 750	20 2000

Таблица 5.2

Показатель	Структура капитала
	0%			25%			50%
Валовой доход	5400	6000	6600	5400	6000	6600	5400	6000	6600
Уплаченные проценты	-	-	-	750	750	750	2000	2000	2000
Налогооблагаемая прибыль	5400	6000	6600	4650	5250	5850	3400	4000	4600
Налог (35%)	1890	2100	2310	1628	1838	2049	1190	1400	1610
Чистая прибыль	3510	3900	4290	3022	3412	3801	2210	2600	2990
Рентабельность, %	17,6	19,5	21,5	20,2	22,7	25,4	22,1	26,0	29,9
Уровень финансового левериджа	1,0			1,14			1,5
Изменение GI, %	10,0	-	10,0	-10,0	-	-10,0	-10,0	-	10,0
Изменение NI, %	10,0	-	10,0	-11,4	-	11,4	-15,0	-	15,0
Размах PCK, %	3,9			5,2			7,8

         

 

Графики зависимости рентабельности от структуры капитала приведены на рис 5.1.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

В первом варианте предприятие полностью финансируется за счёт собственных средств, уровень финансового левериджа равен единице. Изменение чистой прибыли определяется изменением валового дохода.

Уровень финансового левериджа возрастает с увеличением доли заёмного капитала. Возрастает размах вариации показателя «рентабельность собственного капитала». Для структуры капитала с наивысшим значением финансового левериджа изменение валового дохода на 10% приводит к изменению чистой прибыли на 15%. Это свидетельствует о повышении степени риска инвестирования при изменении структуры капитала в сторону увеличения доли заёмных средств.

Точка пересечения графика с осью абсцисс носит название «финансовая критическая точка». Она показывает величину валового дохода, минимально необходимую для покрытия процентов за пользование долгосрочным заёмным капиталом.

Общий вывод таков: увеличение доли долгосрочных заёмных средств приводит к повышению рентабельности собственного капитала, однако вместе с тем происходит и возрастание степени финансового риска.

Производственный и финансовый леверидж обобщаются категорией производственно-финансового левериджа. Его уровень (У_Л) может быть оценён следующим показателем:

;  ,                                   (5.15)

где        С=P-V;

P – цена единицы продукции;

V – переменные производственные расходы на единицу продукции;

Q – объём реализации  в натуральном выражении;

GI – валовой доход;

I_n– проценты по ссудам и займам.

+10%

Пример: В условиях предыдущего примера рассчитать уровень производственно-финансового левериджа для предприятия А.

 

Объём реализации, ед.                                        80000          88000

УПЛ

Объём реализации, тыс. руб.                            240000         264000

Вычесть: переменные расходы, тыс. руб.       160000         176000

Ул

                Постоянные расходы, тыс. руб.         30000           30000

                                                                              50000           50000

 

Вычесть: проценты по ссудам, тыс. руб.        20000            20000

УФЛ

Налогооблагаемую прибыль, тыс. руб.          30000            38000

Вычесть налог (35%) ,тыс. руб.                      10500             13300

Чистая прибыль, тыс. руб.                              19500             24700

 

                                   ;

                   .

Экономическая интерпретация показателей такова. При сложившихся на предприятии структуре источников средств и факторов производственно-финансовой деятельности:

 - увеличение объёма производства на 10% приводит к увеличению валового дохода на 16% (коэффициент У_ПЛ);

 - увеличение валового дохода на 16% приводит к увеличению чистой прибыли на 26,7% (коэффициент У_ФЛ);

 - увеличение объёма производства на 10% приводит к увеличению чистой прибыли на 26,7% (коэффициент У_Л).

IV.  Основы теории структуры капитала

В теории финансового менеджмента различают два понятия: «финансовая структура» и «капитализированная структура» предприятия. Под термином «финансовая структура» подразумевают способ финансирования деятельности предприятия в целом, т.е. структуры всех источников средств. Второй термин относится к более узкой части источников средств - долгосрочным пассивам (собственные источники средств и долгосрочные заёмный капитал).

Соотношение между собственными и заёмными источниками средств служит одним из ключевых аналитических показателей, характеризующих степень риска инвестирования финансовых ресурсов в данное предприятие.

Одним из показателей, характеризующих степень финансового риска, является показатель покрытия расходов по обслуживанию заёмного долгосрочного капитала (У_ПЗ):

,                                       (5.16)

где          D_впн – доход до выплаты процентов и налогов

               П_зк – процент за пользование заёмным капиталом.

Коэффициент У_ПЗ измеряется в долях от единицы и показывает, во сколько раз валовой доход предприятия превосходит сумму годовых процентов по долгосрочным ссудам и займам. Снижение этой величины свидетельствует о повышении степени финансового риска. Доля заёмного капитала, рискованная для одной отрасли, может не быть таковой для другой отрасли.

Возможность и целесообразность управления структурой капитала давно дебатируется среди учёных и практиков. Существует два основных  подхода к этой проблеме:

а) традиционный;

б) теория Модильяни – Миллера.

Последователи первого подхода считают, что цена капитала зависит от структуры и существует «оптимальная структура капитала».

Поскольку цена заёмного капитала (С_з) в среднем ниже, чем цена собственного капитала (С_с), существует структура капитала, называемая оптимальной, при которой цена авансированного капитала (С_с) имеет минимальное значение а следовательно, цена предприятия будет максимальной.

Пример.

Найти оптимальную структуру капитала по данным, приведённым в таблице 5.3.

Результаты также приведены в этой таблице.

Таблица 5.3

Расчёт оптимальной структуры капитала

 

Показатель	Варианты структуры капитала и его цены
Доля собственного капитала	100	90	80	70	60	50	40
Доля заёмного капитала	0	10	20	30	40	50	60
Цена собственного капитала	13,0	13,3	14	15,0	17,0	19,5	25,0
Цена заёмного капитала	7,0	7,0	7,1	7,5	8,0	12,0	17,0
Взвешенная цена капитала	13,0	12,67	12,64	12,75	13,4	15,75	20,2

 

Оптимальная структура капитала в условиях задачи достигнута в случае, когда доля заёмного капитала составляет 20%. При этом взвешенная цена капитала составляет 12,64%.

Основоположники второго подхода - Модильяни и Миллер (1958 г.) утверждают обратное – цена капитала не зависит от его структуры, а следовательно, её нельзя оптимизировать. При обосновании этого подхода они вводят ряд ограничений: наличие эффективного рынка; отсутствие налогов; одинаковая величина процентных ставок для физических и юридических лиц; рациональное экономическое поведение; возможность идентификации предприятий с одинаковой степенью риска и др. В этих условиях, утверждают они, цена капитала всегда выравнивается путём перекачки капитала за счёт кредитов, предоставляемых компаниям физическими лицами.

 

Вопросы для контроля

1.     Основные источники капитала и определение их цены?

2.     Взвешенная цена капитала?

3.     Производственный и финансовый левиридж?

4.     Метод "мёртвой точки" для оценки производственного и финансового левириджа?

5.     Оценка производственного левириджа?

6.     Оценка финансового левириджа?

7.     Основы теории структуры капитала?